美国股指期货市场的发展及启示

美国股指期货市场发展历程

1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）推出了全球第一份股指期货合约——堪萨斯价值线股指期货合约，该合约上市当年的交易量突破了35万手，取得了巨大成功。随后，1982年的4月，CME推出了标准普尔(S＆P500)股指期货合约；同年5月，纽约期货交易所（NYFE）推出了纽约证券交易所综合指数期货合约。由于股指期货的推出符合金融市场发展的必然趋势，同时也迎合了股票投资者规避系统性风险的需求，因此，到1984年，美国的股指期货交易量已占到其期货交易总量的20%以上。在这一阶段，虽然股指期货的交易规模还较小，对宏观经济的影响也较弱，但是发展还是比较迅速的。

随后美国股指期货市场进入一段有争议的时期。1987年10月19日，也就是美国金融史上著名的“黑色星期五”，美国发生了历史上最大的一次崩盘事件，道琼斯指数重挫508.32点，跌幅达22.6%。美国股市暴跌，使得股指期货成为众矢之的。但时任美联储主席的格林斯潘和包括诺贝尔经济学奖得主莫顿米勒在内的一些专家学者认为，宏观经济基本面表现欠佳以及股票市场本身存在缺陷才是这次股灾发生的根本原因。当时著名的“布莱迪报告”也认为，股指期货并不是导致股灾的元凶。受此影响美国股指期货市场的发展进入了一个有争议的阶段。

后来，美国政府通过对股灾的调查以及大量的实证研究，认为股指期货与股灾之间并没有因果关系。美国各证券交易所和期货交易所纷纷采取了各种限制性保障措施，以防范股票市场价格再次发生大幅暴跌，完善了股指期货的交易制度，使股指期货走上了稳定的发展道路。

21世纪以来，美国的股指期货市场进入蓬勃发展阶段，投资者对利用股指期货进行套期保值、对冲风险的需求日益增加，股指期货风险管理的特性逐渐凸显出来，也得到了广大投资者的青睐，股指期货市场涌现出前所未有的投资热潮，从全球股指期货交易量来看，美国依然占据着优势地位。

CME股指期货运行情况

合约标的方面，目前CME成交最活跃的两个品种是电子迷你标普500指数期货和电子迷你纳斯达克100指数期货，其标的分别为标普500指数和纳斯达克100指数，均为美国大盘股指数。截至2018年年底，标普500指数成分股总市值为22.87万亿美元，纳斯达克100指数成分股总市值为8.12万亿美元，分别占全美股市市值的58%和20%，两个合约标的合计覆盖全美股市78%的市值。因此，这两个合约标的都具有代表性强和覆盖范围广的特征。

电子迷你标普500指数期货于1997年挂牌交易，其成交量在2000年就超过了标普500指数期货。迷你合约之所以能上市3年就超过普通合约，主要是因为其规模更小。WFE数据显示，电子迷你标普500指数期货合约2017年成交量达到3.65亿手，在全球股指期货成交量榜上排名第一；2018年成交量为4.45亿手，同比增长了21.8%，全球排名第二位。

纳斯达克100指数期货从1996年4月10日开始交易。最初由于推出的时间太短，又处于互联网的早期阶段，因此成交量并不大。随着21世纪互联网的繁荣和科技股的兴起，纳斯达克100指数期货成交越来越活跃。2012年，电子迷你纳斯达克100指数期货合约成交6353万手，排名全球第7。

从标的来看，纳斯达克100指数期货和电子迷你纳斯达克100指数期货都是以纳斯达克100指数作为标的，只不过前者的合约乘数为100美元，而后者的合约乘数为20美元。由于电子迷你纳斯达克100指数期货合约乘数小，单张合约价值较低，投资门槛较低，因此吸引了大量的中小投资者参与。

纳斯达克100指数期货使用的是纳斯达克100指数，而不是公众经常所听到的纳斯达克综合指数。这两者是有很大区别的，纳斯达克100指数只包含了100种主要股票，而纳斯达克综合指数则包含了在纳斯达克上市的所有股票。纳斯达克100指数于1985年1月31日设立，现已成为反映美国股票市场走势的三大指数之一。纳斯达克100指数期货最后交易日收市之时的所有持仓头寸参考纳斯达克100指数在周五早市的特别开盘报价，以现金结算。

从美国股指期货发展历程中，我们总结出成功的股指期货产品的几个特点：

合约规模小。电子迷你标普500指数期货合约是交易量全球领先的股指期货，其成交量在2000年就超过了标普500指数期货。迷你合约之所以能在上市3年内就超过普通合约，主要是因为其规模更小，仅为普通合约的五分之一，大大提升了投资者的可投资程度。

指数代表性强，流动性好。标普500指数和纳斯达克100指数成分股市值分别占全美股市市值的58%和20%。

指数编制方法。标普500指数和纳斯达克100指数分别采用流通股本加权和总股本加权的编制方法，本质上都是市值加权的方法。市值加权方法有便于计算、投资者可将其看作投资组合等优点，因此指数的编制方法也是这两个股指期货品种受欢迎的原因之一。

对我国股指期货市场发展的启示

首先，股指期货是金融市场不可或缺的组成部分。

从市场本身的发展角度来看，美国股指期货市场的发展与股票市场的成长息息相关，是股票市场进入组合投资时代的必然产物，随着股指期货的不断发展，股指期货作为高效便捷的风险管理工具已经成为金融市场不可或缺的组成部分。

在近40年的发展历程中，美国市场参与者对股指期货的认识曲折前行，经历了困难与挑战。特别是在1987年金融危机时，股指期货曾在事后被美国政府认为是导致市场崩溃的罪魁祸首，但是随着时间的推移以及认识的深入，人们逐渐意识到股指期货与股灾并无直接的因果关系，反而可以在发生股灾或者其他风险事件发生时作为有效的风险管理工具以及“救生船”为市场参与者提供避险功能。

若将时间尺度拉长来看，美国股指期货在1987年后短暂发展停滞为业界与学术界乃至监管层提供了回头看的机会，而市场各方参与者对股指期货本身乃至更高层次的市场机制争论与深入研究，反而为后来股指期货市场蓬勃发展提供了宝贵的参考。这段经历与股指期货2015年后在我国受限的遭遇有类似之处，值得我们借鉴。

其次，股指期货品种逐渐丰富。

从上市品种发展的角度来看，从1982年第一个股指期货被设计出来开始，到如今美国股指期货市场已成为涵盖国内外大小指数的多层次多角度的成熟市场，其股指期货产品的发展经历了品种由少到多、标的指数覆盖范围由国内扩展至国外以及由综合性指数扩展至行业指数的历程，与整体投资风格的演进是相辅相成的。近年来，被动投资的兴起进一步带动了股指期货品种的发展，为被动跟踪指数提供相应的风险管理工具成为股指期货不断推新的最重要理由。例如，最开始股指期货的标的为市场最具代表性的纳斯达克指数以及标普500指数，然后通过与各指数公司，包括MSCI以及富时罗素的合作，股指期货产品的覆盖范围由美国市场主要指数扩展至国外指数，由成熟市场的股票指数推广至新兴市场股票指数，由综合股票指数拓展至行业指数。对于我国市场来说，被动投资仍处于起步阶段，但是资管新规的推进，以及居民财富的增加，被动投资的比例料会继续增加，相应地也会产生对股指期货丰富多样的品种需求，因此产品丰富性仍有待增强。

最后，迷你合约更加受到投资者青睐。

从期货本身的角度来看，美国股指期货合约设计也经历了由大到小、由场内报价到电子报价的过程，对于我国来说，最大的不同就是美国股指期货市场交易最活跃的合约往往都是迷你合约。这是由于随着现货指数的不断上升，大合约不利于投资者进行交易，迷你期货合约单个合约市值小，需求的保证金等也相对较少，交易成本较传统合约大大降低，推出后广受好评，也带动了其他地区推出迷你型股指期货的风潮。

未来，随着我国股票市场的发展深入，从存量改革的角度来看，基于现有的股指期货品种推出相应的迷你期货合约可能将成为我国股指期货市场深化发展的选择之一，进一步提高股指期货市场价格发现的效率。而当前，从增量改革的角度来看，我国已有的股指期货合约包括沪深300、上证50与中证500三大品种，基本涵盖了也代表了我国股票现货市场的运行状况，能够暂时满足投资者需求，但投资风格的变化与市场参与者结构的调整使得市场对现有品种期货合约改革以及新的品种期货需求被提上日程。

当前，大致可以从两个角度入手来丰富我国的股指期货产品：一是选取国内市场除已有的三大指数之外具有代表性的指数产品或具有较大规模被动产品跟踪规模的指数推出相应的股指期货产品，二是可以趁着互联互通机制的深入推进以及市场国际化进程的加速，推出以沪股通、深股通、港股通等标的指数为代表的指数期货，在完善股指期货市场的同时推进整体资本市场的改革与发展，这也符合国家当下资本市场对外开放政策的要求，也利于未来我国股指期货市场由专注国内市场向国际化的股指期货市场发展的转型需求。