中信证券研究:“新基建”是稳增长的一剂“良方”吗？

　　文明明 余经纬 周成华

　　从长周期的视角来看，新基建终将取代旧基建成为经济增长的核心驱动力；但在短周期的视角下，考虑到财政空间、政策时滞、稳增长目标，新基建上尚难以接过稳增长的大旗，传统基建以及基建补短板可能仍是后续的政策重心。但无论如何，稳增长发力离不开资金端的支持，因此后续财政、货币政策均有望加码宽松。

　　▍理想：“新基建”的腾飞之路。

　　结合国务院、发改委、工信部等部门颁布的诸多规划文件来看，新基建的投资前景广阔，长期来看对经济的拉动效果较为明显。

　　▍现实：政策空间下的取舍。

　　从资金来源的角度看，无论是新基建亦或是传统基建，均需要一定的财政资金作为支持，在财政减收增支的背景下，需要进一步做大财政蛋糕以提高政策空间的天花板。另一方面，在既定财政空间下，新老基建之间存在一定的相互挤出，后续逆周期调节或将面临一定的内在取舍。

　　▍“新基建”VS“旧基建”。

　　从长周期的视角来看，新基建终将取代旧基建成为经济增长的核心驱动力。但在短周期的视角下，旧基建仍是当前稳增长舞台上的“领舞者”：第一，由于产业链的特殊性，旧基建对其上下游行业的带动作用往往可以快速实现，但新基建的见效时间相对更长。第二，新基建的模式下民间资本的参与度或将提高，但考虑到民营企业的顺周期性，经济增速下行周期中新基建的投资规模以及逆周期调节力度或将受到影响。此外，考虑到不同城市的资源禀赋、技术水平、产业结构都不尽相同，新旧基建的取舍并非简单的一刀切。

　　▍展望：“新基建”空间几何？

　　目前来看，以科技化、信息化为特征的狭义新基建短期尚不具备大幅扩张的基础，全年来看狭义新基建占基建总投资的比重难以大幅提高；稳增长的重担仍将落在广义新基建中的补短板领域以及传统基建的肩上。

　　▍债市策略：

　　从长周期的视角来看，随着我国科技水平与产业结构的持续升级，在政策的扶持下新基建终将取代旧基建成为经济增长的核心驱动力。但在短周期的视角下，财政空间的天花板仍是制约当前新旧基建发力空间的主要因素，同时在既定的政策空间之内，新老基建之间也存在一定的相互挤出，因此后续逆周期调节或将面临一定的内在取舍。

　　对比传统基建而言，新基建由于研发周期、终端需求黏性等原因，在产业发展初期难以快速盘活整条产业链，需要一定的发展空间以实现边际规模效应递增，因此新基建在带动经济的时效性上可能弱于传统基建；同时考虑到新基建模式中民间资本的参与度较大，在经济增速下行周期中民营企业的营收、利润增速放缓或将弱化新基建的逆周期调节力度。

　　结合来看，我们认为在当前内部稳增长压力较大、外部黑天鹅起舞的背景下，传统基建以及基建补短板仍是当前稳增长的重心所在。但无论如何，稳增长发力离不开资金端的支持，因此后续仍然需要进一步做大财政蛋糕以提高政策空间的天花板，货币政策也将配合财政政策加码宽松，结合近日国常会重提降准，我们认为国内货币宽松或许已经近在眼前。

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责任编辑：石秀珍 SF183